Das Ertragswertverfahren

Geschrieben von Dipl.-Kfm. Christian Rommel Lesedauer: 13 Min.

Der Begriff Ertragswert, bzw. das Konzept des Ertragswertverfahren, alleine ist bereits mehrdeutig, weil er in der Praxis in verschiedenen Zusammenhängen verwendet wird. Zum einen beschreibt der Begriff dasjenige Wertkonzept, das den Wert einer Sache anhand der von ihr generierten Überschüsse bestimmt. Für die Berechnung stehen mehrere Verfahren zur Verfügung.

Zum anderen verstehen viele unter dem Ertragswert bereits das konkrete Ergebnis eines Ertragswertverfahrens. Die verschiedenen Formen der Ertragswertverfahren unterscheiden sich allerdings zum Teil erheblich. Daher kann man schon einmal festhalten:

Das Ertragswertverfahren: auf einen Blick

Das Ertragswertverfahren basiert auf der Summe der zukünftigen Erträge, die ein Unternehmen erwirtschaftet, abgezinst mit einem Kapitalisierungszinssatz. Der Ertragswert wird als Quotient aus den erwarteten zukünftigen Zahlungsströmen und dem Zins berechnet, wobei von einer unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird.

Das Nettoverfahren (Eigenkapital)

Alle Ertragswertverfahren sind zunächst einmal den Gesamtbewertungsverfahren zuzurechnen. Sie ermitteln den Unternehmenswert also anhand der – von der Firma insgesamt – erwirtschafteten Überschüsse und nicht wie die Substanzwertverfahren anhand der Einzelwerte von Vermögensgegenständen und Schulden.

Bei den Gesamtbewertungsverfahren muss eine weitere Unterscheidung getroffen werden, nämlich die in Brutto- und Nettoverfahren. Die Bruttoverfahren ermitteln zuerst den Gesamtwert der ganzen Firma – den Unternehmenswert – und erst danach in einem zweiten Schritt durch Abzug der Schulden den Wert des Eigenkapitals, neudeutsch den Shareholder-Value.

Die Nettoverfahren gehen genau andersherum vor, sie ermitteln zuerst den Wert des Eigenkapitals und danach durch Hinzurechnung der Schulden den Unternehmenswert. Jede Methode hat ihre Daseinsberechtigung.

Die Ertragswertverfahren zählen zu den Nettoverfahren, d.h. sie ermitteln zunächst den Wert des Eigenkapitals und nicht den Unternehmenswert.

Das Ertragswertverfahren wird auch oft im Bereich von Immobilien angewandt. In unserem Fall nutzen wir es für die Unternehmensbewertung und nicht für eine Immobilie. Somit spielen Mieteinnahmen, der Wert einer Immobilie, Gebäudeertragswert und Gebäudereinertrag eine weniger wichtige Rolle.

Die Ertragswertmethode: Unterscheidung der verschiedenen Formen

Allen Ertragswertverfahren ist gemein, dass sie sich an den Überschüssen des Unternehmens orientieren. Mit „Ertrag“ ist hier also nicht der Ertrag aus der Buchhaltung gemeint, sondern der Überschuss, den der Gesellschafter aus der Beteiligung an der Firma hat.

Die Ertragswertverfahren unterscheiden sich allerdings darin, wie genau Sie diesen Überschuss ermitteln. Man kann im Prinzip drei verschiedene Formen definitionsgemäß unterscheiden:

Was ist eine „Ewige Rente“?

Die ewige Rente basiert im Kontext der Ertragswertverfahren auf der Vorstellung, dass die Firma ab heute unendlich lange jedes Jahr den gleichen Überschuss erwirtschaftet. All diese zukünftigen Gewinne auf heute heruntergerechnet, also mit einem bestimmten Zinssatz abgezinst bzw. diskontiert, ist die ewige Rente.

Welches Ertragswertverfahren sollte man wählen?

Wenn möglich, sollte man natürlich das Ertragswertverfahren in seiner ursprünglichen Form anwenden, denn nur so kann man auch Änderungen berücksichtigen, die sich in Zukunft für das eigene Geschäft ergeben.

In den Fällen, in denen sich allerdings in den kommenden Jahren keine wesentlichen Änderungen ergeben werden, kommt das vereinfachte Ertragswertverfahren zu einem sehr ähnlichen Ertragswert.

Das steuerliche Ertragswertverfahren ist hingegen mit äußerster Vorsicht zu genießen, denn es kommt systematisch zu falschen Werten. Es sollte nur berechnet werden, um eine mögliche Abweichung zum plausiblen Wert aus Sicht des Finanzamts abzuschätzen. Mit dem Kaufpreis hat das steuerliche Ertragswertverfahren rein gar nichts zu tun.

Steuerliche Ertragswertmethode vs. Realität

Der Unterschied der Ergebnisse zwischen verschiedenen Ertragswertverfahren mehrere Ursachen. Die drei wichtigsten sind wahrscheinlich:

• Der Zinssatz, mit dem die ewige Rente berechnet wird, ist im Prinzip im Gesetz festgelegt. Zu einem risikolosen Zinssatz, der jedes Jahr von der Bundesbank ermittelt wird, wird ein konstanter Risikozuschlag hinzugerechnet, der für Unternehmen aller Branchen und Größen den gleichen Wert hat. Das ist natürlich realitätsfremd.
  Da der Kaufpreis ohnehin schon Dreh- und Angelpunkt schwieriger Verhandlungen bei der Unternehmensnachfolge ist, sollte hier besonders Acht drauf gegeben werden.
• Das Verfahren, das im Bewertungsgesetz genau beschrieben ist, vernachlässigt einige wesentlichen Größen, die jedoch einen Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswertes haben.
• Das Ertragswertverfahren bezieht sich auf die vergangenen drei Jahre und bildet für diese einen Durchschnittswert, von dem unterstellt wird, dass er in Zukunft weiterhin erwirtschaftet werden wird. Gerade in Zeiten von sich stark wandelnden Märkten ist das ebenfalls eine lebensfremde Annahme.

Ertragswert berechnen: Wie berechnet man den Unternehmenswert via der Ertragswertmethode?

Man kann sich die Wertermittlung in fünf bzw. sechs Schritten vorstellen:

1. In einem ersten Schritt wird eine Unternehmensplanung für einen Zeithorizont von 3 bis 5 Jahren erstellt. Eine Planung auf Jahresebene reicht dafür, es sollten dabei die Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung sowie der Bilanz geplant werden. Bei der GuV sollten mindestens Umsätze, Materialkosten, Personalkosten, Abschreibungen, sonstige betriebliche Aufwendungen, Zinsen und Steuern geplant werden. Aus dieser Planung kann man dann die Überschussgröße gewinnen, mit der man rechnen möchte. Hier ist ggf. auf notwendige Anpassungen zu denken, bspw. muss ein angemessener Unternehmerlohn berücksichtigt werden.
2. Dann ermittelt man den Zinssatz, mit dem man die zukünftigen Überschüsse auf heute herunterrechnen möchte. Das ist derjenige Zinssatz, den man bekommen würde, wenn man das Geld nicht in die Firma stecken würde. Die Ermittlung des Zinssatzes ist allerdings bei der Bewertung das größte Problem und lässt sich daher hier nur anreißen. Es geht darum, den Verzinsungsanspruch des Investors abzubilden, also den des Nachfolgers. Dieser möchte den Zins, den er woanders sicher bekommen könnte, auch einen Ausgleich für die Risiken erhalten, die er mit dem Kauf einer Firma eingeht.
3. Im dritten Schritt werden die Barwerte der Überschüsse berechnet.
4. Im vierten Schritt berechnet man die ewige Rente, indem man den langfristig erzielbaren Überschuss durch den Zinssatz teilt, und dann für diesen Wert auch den heutigen Barwert bildet.
5. Der fünfte und letzte Schritt ist die Bildung der Summe der Barwerte der 3-5 Planjahre und der ewigen Rente. Somit hat man den Ertragswert, also den Wert des Eigenkapitals.
6. Für die Ermittlung des Gesamtwertes in der Unternehmensbewertung addiert man zum Ertragswert noch den Wert der Schulden hinzu.

Welche Faktoren haben Einfluss auf den Ertragswert?

Bei einem richtig durchgeführten Ertragswertverfahren schlägt natürlich außer dem Diskontierungszinssatz alles zu Buche, was in Zukunft zu einer Änderung der Umsätze und der Kosten führt.

Im Rahmen der Nachfolge ist hier natürlich auf die Übergabefähigkeit hinzuweisen. Besteht eigentlich ohne den bisherigen Inhaber keine realistische Möglichkeit, die Firma weiterzuführen, dann ergibt sich der Ertragswert nur noch aus den Überschüssen bis zur Schließung der Firma.

Ähnliches kann passieren, wenn absehbar ist, dass wichtige Mitarbeiter in Rente gehen werden und nicht ersetzt werden können. Auch Änderungen in der Kundenstruktur, das Auslaufen von Rahmenverträgen o.ä. können einen deutlichen Einfluss auf den Ertragswert haben. Deshalb ist es häufig auch so wichtig, wirklich eine Zukunftsbetrachtung vorzunehmen und nicht einfach eine ewige Rente auf den durchschnittlichen Gewinn der letzten Jahre zu berechnen.

Beispiel zum Ertragswertverfahren

Gehen wir davon aus, dass die Firma auch in den drei Jahren zuvor im Durchschnitt 100 TEUR nach Steuern verdient hat, dann kommen wir zu drei doch recht unterschiedlichen Ergebnissen: Die Firma ist also entweder 590 TEUR, 500 TEUR oder sogar 1,375 Mio. EUR wert. Was stimmt denn nun?

Der steuerliche Wert (Nummer 3) scheidet von vornherein wegen Weltfremdheit aus. Sie können davon ausgehen, dass Ihnen kein Nachfolger fast 14 Jahresgewinne als Kaufpreis bezahlen wird.

Der Unterschied zwischen den ersten beiden Werten ist nicht so groß wie der Abstand zum steuerlichen Verkehrswert. Ein vereinfachtes Ertragswertverfahren berücksichtigt das Wachstum nämlich nicht. Das könnten wir natürlich auch versuchen (wir ziehen dann z.B. einfach 2 % Wachstum vom Kapitalisierungszins ab und arbeiten dann statt mit 20 % nur noch mit 18 %). Das müssten wir aber genauso auch bei dem Restwert des ersten Ertrags tun. Das sähe dann so aus:

Wir sehen, dass wir die Lücke zwischen den beiden Ergebnissen nicht wirklich geschlossen haben. Jetzt sagen Sie aber vielleicht „Naja, ist ja auch klar, in der expliziten Planung haben wir ja auch rund 10 % Wachstum in den drei Jahren, und wir haben ja nur 2 % Wachstumsrate eingerechnet.“ Stimmt – und schon sind wir mitten drin in der Diskussion über die Annahmen!

Wenn man eine ewige Rente berechnet, dann unterstellt man, dass dieser Betrag tatsächlich für immer (!) kommt. Wenn wir also eine Wachstumsrate von 10 % unterstellen, müsste die Firma dann unendlich lange mit 10 % wachsen, was in der Realität nicht möglich ist.

Wenn Sie also mit jemandem über den Ertragswert ihrer Firma sprechen, dann fragen Sie ihn immer, wie er ihn ermittelt hat bzw. wie er dabei vorgehen würde. Die Wahl eines dieser drei Ertragswertverfahren ist bereits eine der ganz wesentlichen Annahmen, die getroffen wird. Gehen Sie nämlich nicht davon aus, dass es weiteres nennenswertes Wachstum geben wird, dann kommen das “richtige” und das “vereinfachte” Verfahren zum etwa gleichen Ergebnis – d.h. ein vereinfachtes Ertragswertverfahren kann ruhigen Gewissens verwendet werden.

Wann wäre das aber der Fall?

Diese Annahme könnte dann passen, wenn Sie keinen sog. strategischen Käufer (also eine andere Firma) suchen, sondern den einzelnen Nachfolger, der in Ihre Fußstapfen treten möchte. Dieser würde die Firma so weiterführen, wie Sie die Firma in den letzten Jahren geführt haben – das ist aber wieder eine Annahme.

Welche Erlöse sind wiederkehrend bei der Unternehmensbewertung?

Beim Verkauf des Unternehmens sollte jeder Bewertung eine Analyse der vergangenen Geschäftsjahre vorangehen, damit Entwicklungen und typische Zusammenhänge des Geschäftsmodells erkannt werden können. Da sich der Ertragswert beim Unternehmensverkauf nicht aus den vergangenen, sondern aus den zukünftigen Gewinnen ergibt, ist bei der Analyse von besonderem Interesse, die Erträge zu erkennen, die in Zukunft mit hoher Wahrscheinlichkeit weiterhin erzielt werden können. Denn nur diese gehen in die Prognose ein.

Ob allerdings Umsätze in der bisherigen Höhe erreicht werden, hängt stark von zwei Faktoren ab: von der Inhaberabhängigkeit Ihrer Firma und von der weiteren Entwicklung der Digitalisierung in Ihrer Branche.

Die Inhaberabhängigkeit

Viele Unternehmer sind nach wie vor das Zentrum ihrer Firma, ohne sie läuft nichts – und das ist nicht gut, sondern schlecht.

Denn wenn Ihre Firma nicht ohne Sie läuft, was wollen Sie dann eigentlich verkaufen, warum sollte irgendwer Ihnen etwas für den Rest bezahlen?

Eine hohe Inhaberabhängigkeit macht aber nicht nur die Suche nach einem Nachfolger grundsätzlich schwieriger, sie reduziert auch die Höhe des Ertragswertes, weil bei vielen Erlösen nicht damit gerechnet werden kann, dass sie in Zukunft auch noch erzielt werden können.

Wenn z.B. die Kunden immer nur vom Chef bedient oder beraten werden wollen, wenn keiner der Mitarbeiter einen Auftrag alleine abarbeiten kann, führt das bei der Planung der künftigen Erträge zu zum Teil kräftigen Abschlägen.

Überprüfen Sie daher bei einer Bewertung mit dem Ertragswertverfahren unbedingt, ob und wie die Inhaberabhängigkeit eingeschätzt und in die Bewertung eingegangen ist. Ein bloßes Fortschreiben der Vergangenheit – wie es übrigens das steuerrechtliche Verfahren tut – ist bei den meisten mittelständischen Unternehmen mit bis zu ca. 30-50 Mitarbeitern nicht angemessen und beim Ertragswertverfahren somit von geringer Bedeutung.

Erst dann, wenn es eine Abteilungsstruktur gibt, bei der kompetente Führungskräfte eigenständig Entscheidungen treffen und der Unternehmer auch einmal 6 Wochen in Urlaub gehen kann, ohne jeden Tag mit der Firma zu telefonieren, wäre eine Fortschreibung der Vergangenheit ein eventuell angemessener Ansatz.

Die Digitalisierung

Aktuell gibt es allerdings noch eine weitere Bedrohung der künftigen Erträge: die Digitalisierung.

Etliche Branchen sehen sich Änderungen historischen Ausmaßes gegenüber, die sich durch die neuen technologischen Möglichkeiten ergeben. Ein Blick auf die letzten Jahre hilft in derartigen Umbruchsituationen gar nicht; sie gucken beim Autofahren schließlich auch hauptsächlich nach vorne und nicht nach hinten, denn sonst sehen Sie die Kurve nicht kommen.

Und die Digitalisierung ist mindestens eine 90-Grad-Kurve.

Nehmen wir mal an, wir schaffen das autonome Fahren tatsächlich innerhalb der nächsten 5 Jahre. Warum sollte dann noch jemand Ihren Taxi-Betrieb kaufen?

Entweder fahren die Taxis dann nämlich alleine durch die Gegend (diese Fahrzeuge haben Sie aber gar nicht), oder in Zukunft haben sowieso nahezu alle Leute eine App auf ihrem Handy, mit der sie ein Car-Sharing-Angebot nutzen und einen Mietwagen herbeirufen können (er kommt ja alleine angefahren). Ähnliches könnte auch auf Speditionen zukommen.

Die Digitalisierung in Marketing und Vertrieb führt dazu, dass die althergebrachte Distributionskette Hersteller – Großhändler – Einzelhändler – Endkunde in Frage gestellt wird und die Hersteller vermehrt über Online-Shops im Internet direkt an die Endkunden verkaufen. Auch hier sollten sich die Unternehmer im Groß- und Einzelhandel ernsthaft die Frage stellen, warum ein Nachfolger ihre Firma kaufen sollte.

Ist der Kunde in Zukunft wirklich bereit, nur wegen der Beratung bei Ihnen zu kaufen? Mit welchen Erträgen kann der Nachfolger noch rechnen? Und wie lange noch?

Kommen wir doch noch einmal auf das kleine Rechenbeispiel von oben zurück. Bei der Nutzung des vereinfachten Ertragswertverfahrens trifft man implizit die Annahme, dass das bisherige Geschäftsmodell auch in Zukunft, und zwar noch lange in der Zukunft funktionieren wird. Mit anderen Worten, man unterstellt, dass sich durch die Digitalisierung gerade in dieser Branche nichts ändern wird.

Diese Annahme kann zumindest als mutig betrachtet werden und sollte Sie auf jeden Fall dazu veranlassen, darüber mit Ihrem Bewerter zu diskutieren. Klar, Sie können an der Digitalisierung nichts ändern, die kommt sowieso, aber Sie können ihre Auswirkung korrekt bei der Bewertung Ihrer Firma berücksichtigen.

Und vielleicht erkennen Sie dabei auch, wie Sie die Digitalisierung für sich nutzen können, um vielleicht sogar mehr Erträge in Zukunft zu erwirtschaften. Haben Sie eigentlich schon einen guten Online-Shop? (Der läuft übrigens auch ohne Sie und verringert somit nebenbei auch gleich die Inhaberabhängigkeit)

Die Formel für den Zinssatz

Die Bewertungsprofis sprechen gerne von „dem Zähler“ und „dem Nenner“. Was sie damit meinen, wird schnell klar, wenn wir uns einmal die Formel des vereinfachten Ertragswertverfahrens ansehen. Hier der vereinfachtes Ertragswertverfahren Rechner:

Die gesamte Planung, welche Gewinne in Zukunft erzielt werden können, landet am Ende in der Ertragswertverfahren Formel oberhalb des Bruchstrichs im Zähler. Im Nenner hingegen steht der Zinssatz, mit dem die zukünftigen Erträge auf heute “heruntergerechnet” werden. Der Zinssatz stellt deshalb einen sehr wichtigen Hebel dar, denn bereits durch eine kleine Änderung des Zinssatzes ändert sich das Ergebnis stark. Nehmen wir nur das Beispiel von oben und ändern den Zinssatz, mit dem wir diskontieren, von 20 % auf 18 %:

Wie wir sehen, führt eine Änderung um 2 %-Punkte dazu, dass der Wert um über 10 % von 500 TEUR auf über 555 TEUR ansteigt. Natürlich entspricht die Reduzierung des Disktonierungssatzes um 2 %-Punkte einer Verminderung um 10 % (10 % von 20 % sind ja schließlich 2 %), aber machen Sie sich das stets bewusst! Der Ermittlung des Zinssatzes muss daher unbedingt besondere Aufmerksamkeit zuteilwerden.

Bei der Ermittlung von Diskontierungssätzen wird meist so vorgegangen, dass zu einem risikolosen Zinssatz eine Risikoprämie hinzugerechnet wird. Bei börsennotierten Unternehmen wird für die Ermittlung der Risikoprämie häufig das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet, was im Mittelstand aufgrund der nicht vorhandenen Kurse nicht möglich ist. Dennoch muss das Risiko des Geschäfts berücksichtigt werden, hierfür haben sich verschiedene Verfahren entwickelt. Eine auf einer Checkliste basierende Risikoeinschätzung liefert bspw. der AWH-Standard von der Arbeitsgemeinschaft der Wert ermittelnden Betriebsberater im Handwerk.

Auf jeden Fall sollten Sie mit Ihrem Bewerter diskutieren, wie die Risiken aus der bestehenden Inhaberabhängigkeit und der Digitalisierung sowie ggf. weiterer bestehender Bedrohungen adäquat im Zinssatz abgebildet werden können.

Nachteile des Ertragswertverfahrens

Einer der Nachteile des Ertragswertverfahrens ist, dass mit dieser Methode sich logischerweise keine exakte Aussage über den Unternehmenswert treffen lässt. Sie können nur den Trend mit dem Ertragswertverfahren annehmen. Wie bei vielen Methoden gibt es Annahmen, die sie nicht berechnen können. Z.B. wie viele Gewinne der Alt-Inhaber gemacht hat, lässt sich nicht beliebig für den Käufer fortführen. Zukunftsaussichten können sich ändern, genauso wie das unternehmerische Geschick des Käufers.